因业绩“变脸 ”致33亿元可转债发行上市中止，继而又宣布终止 ，这戏谑性的一幕发生在全球知名光伏组件企业东方日升（300118.SZ）的身上
，在A股尚属首例 。

1月29日晚间，东方日升发布2020年业绩预告 ，扣除非经常性损益后的净利润预计为-1.4亿元 -0.6亿元
。而在此前一天
，东方日升发布的《关于签订募集资金三方监管协议公告》显示，公司发行可转债的33亿元募集资金已全部到位 ，并开设3个募集资金专用账户用于募集资金存储。

这一前一后的动作让舆论哗然 。在投资者看来，这属于“资金到手
，业绩变脸
”，有损不特定对象（普通公众投资者）的利益
。

3个交易日股价暴跌超40%

一切源于业绩。

1月29日晚间 ，东方日升披露2020年业绩预告称
，归属于上市公司股东的净利润为1.6亿元 2.4亿元，同比下降75.35% 83.57%；扣除非经常性损益后的净利润预计为-1.4亿元 -0.6亿元 。

对于业绩下降的原因 ，东方日升在公告中提到
，主要源于2020年第四季度亏损金额较大，受组件原辅材料价格上涨及组件销售价格下降的双重影响 ，光伏产品的销售毛利率同比有所下降。其次
，受人民币对美元升值影响，公司的汇兑损失同比增加
。

而对比天合光能和隆基股份 ，东方日升也表示
，隆基股份除拥有组件外，还拥有较大上游硅片产能 ，天合光能则在海外高毛利地区的组件业务销售增长显著，公司与两家公司业绩变动存在一定差异。

不过
，受业绩影响，2月1日 2月3日 ，东方日升首日便打开跌停板
，3个交易日股价跌幅超40% 。

实际上，在前景广阔的光伏市场中 ，2020年股价涨幅超100%的东方日升是不少机构的“掌中宝”
。

东方财富网平台显示
，截至2020年12月31日，东方日升的机构持仓数量26家 ，其中由股基冠军基金经理陆彬管理的汇丰晋信低碳先锋股票、汇丰晋信智造先锋股票合计重仓持有3616.63万股。

然而
，伴随业绩预警，股价大跌 ，机构也开始恐慌出逃 。龙虎榜数据显示
，2月2日，四家机构合计净卖出1.64亿元
。

“到嘴的鸭子飞了 ”

相比股价暴跌 、机构“抽身
”离场 ，东方日升业绩突然“变脸”最终直接导致了其33亿元可转债发行上市受阻。

2020年6月，东方日升公布发行可转债预案
，计划募资不超过33亿元，用于年产2.5GW高效太阳能电池组件生产项目
、年产5GW高效太阳能电池组件生产项目(一期)和全球高效太阳能电池组件创新中心项目 。

从可转债的发行流程上看 ，东方日升于2020年12月收到中国证监会同意公司向不特定对象发行可转债的注册申请
。随后的2021年1月19日
，东方日升发布可转换公司债券募集说明书。1月22日和1月26日东方日升分别完成发行的原股东优先配售缴款工作、网上中签投资者缴款工作，并到1月28日募集资金全部到位 。

不难发现 ，东方日升33亿元募集资金全部到位后
，第二日便发布了业绩预告
。

前脚募集资金到手，后脚业绩却“变脸 ” ，紧接着又出现前文提及的连锁反应。这激怒了不少投资者
，甚至有直呼向中国证监会举报，并要求“退钱” 。

有投资者在雪球平台上声讨 ，东方日升在已知2020年四季度市场条件会造成生产经营及业绩的严重影响情况下
，仍向不特定对象（普通公众投资者）发行可转债，应向普通公众投资者预先充分提示和说明相关风险。

在一片舆论声中 ，2月1日，东方日升发布公告称
，公司扣除非经常性损益后的净利润预计-1.4亿元 -0.6亿元，该财务指标可能导致发行人不符合《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》第九条第（五）项 、《深圳证券交易 所创业板股票上市规则（2020 年 12 月修订）》第2.2.3 条等规定的向不特定对象发行可转债发行上市条件
。经协商一致 ，东方日升及保荐机构（主承销商）安信证券决定中止本次上市。

东方日升还表示
，为保护广大中小投资者利益，将尽快召开董事会申请撤回本次可转债发行 ，承诺不使用募集资金专户中的相关资金
，还将按照投资者缴纳的认购资金并加算银行同期存款利息返还投资者 。

那么，公司在启动发行前是否根据《再融资业务若干问题解答》等规定以业绩预告或快报为基础对跨年后是否仍满足发行条件进行说明？

事实上 ，东方日升扣除非经常性损益后的财务指标不符合前文相关规定的向不特定对象发行可转债发行上市条件
，由此在2月3日其决定终止本次可转债发行，并向深交所申请撤回本次可转债相关申请文件
。

业务调整的“进与退
”

回溯可转债上市终止事件的源头——业绩预告“变脸” ，这一定程度上说明了在原辅材料价格上涨和汇兑调整等市场条件下
，相比同行头部企业，东方日升抗波动能力和产品成本控制力仍有不足。

自2010年9月登陆创业板以来 ，东方日升主营业务为电池组件
、光伏电站、太阳能电池封装胶膜 、太阳能灯具及LED照明产品等 。其中，电池组件业务为其主要业务
，2020年上半年其占营收比重达80.13%
。

第三方机构PV InfoLink最新的全球光伏组件出货排名数据显示，2020年东方日升位居隆基股份、晶科能源
、晶澳 科技 、天合光能 、阿特斯和韩华Q-Cells之后 ，排名第七
，名次未发生变化。

不过，PV InfoLink分析认为 ，全球前十光伏组件企业总计约114.1GW的组件出货量
，占据2020年140GW总需求的81.5% 。其中，前五名企业的出货量增长尤其明显 ，相比2019年都有超三成的增长
，显示出大者恒大
、汰弱留强的趋势
。

值得注意的是，随着光伏行业垂直一体化（硅片—电池—组件）渐成趋势 ，东方日升的组件业务还将进一步承压。

尤其是在过去的2020年
，随着市场竞争格局高度集中化，叠加2020年原辅材料等供需矛盾的激化 ，以隆基股份、晶澳 科技 和晶科能源为代表的头部光伏企业开始纷纷扩大垂直一体化产能，补齐短板 。

晶澳 科技 高级副总裁 、教授黄新明在第十二届中国（无锡）国际新能源大会暨展览会上曾表示
，未来1 2年，光伏电池和组件企业将完成新一轮洗牌
。而垂直一体化模式具有较好的成本控制和风险控制能力。

天眼查显示 ，2020年10月
，东方日升通过下属全资子公司向内蒙古盾安光伏 科技 有限公司收购巴彦淖尔聚光硅业有限公司（以下简称“聚光硅业 ”）100％股权 。这标志着，东方日升正式进军光伏多晶硅领域。

在上述东方日升高管看来 ，多晶硅市场需求紧俏
，聚光硅业也将为公司带来新的增长点
。

此外，作为目前东方日升的第二大业务——太阳能封装胶膜 ，东方日升也正开启新的战略布局。

2020年5月
，东方日升拟将其控股子公司江苏斯威克新材料股份有限公司（以下简称“江苏斯威克
”）分拆至深交所创业板上市 。该子公司为太阳能封装胶膜业务的实施主体公司
。

在东方日升看来，这将进一步拓宽江苏斯威克融资渠道 ，加速其自身太阳能封装胶膜业务的发展。

文 | 王颖

编辑 | 王立峰

严重不及预期的业绩预告重创光伏组件龙头东方日升（300118.SZ）股价
，其1月26日开盘股价跌幅一度逼近9%，随后跌幅收窄 ，截至收盘，东方日升股价收于23.12元/股
，跌幅4.07%，总市值208亿元 。

东方日升 ，是太阳能电池及组件龙头企业之一
，于2010年9月登陆创业板，公司总部位于浙江宁波宁海县 ，实际控制人为林海峰
。根据PV Tech最新数据
，2021年全球光伏组件出货排名中，东方日升位居第六位。

据东方日升25日晚间发布的2021年业绩预告 ，2021年实现归母净利润3500万元-5250万元
，同比下降121.17% - 131.75%；当年扣非归母净利润则为亏损，亏损额在5.95亿元-6.13亿元 ，亏损幅度同比扩大超160% 。

业绩预告严重不及机构一致预期
。此前机构普遍预计东方日升2021年有望实现净利润10.83亿元（Wind一致预测）
，同比增速达555%；营收方面也不及机构预测，机构一致预测2021年营收增长可以达205.7亿元 ，增速约为28%，实际营收最高不超过194亿元
，同比增速略超20%。

不及预期的业绩增速，还可能影响这家光伏龙头的再融资 ，进而影响其雄心勃勃的投资计划 。 一年前
，东方日升就因为业绩亏损被迫放弃了可转债的再融资计划
。

产能大“冒险”

一个月前，东方日升刚刚抛出了颇具雄心的光伏组件及电站投资计划 ，以抓住中国绿色能源的市场机遇
，但其账面捉襟见肘的现金流构成最大的挑战。

这份发布于去年12月27日的公告显示，东方日升将在内蒙古固阳金山工业园区投建增量配电网的源网荷储一体化示范项目（二期） ，总投资额446.5亿元
，资金来源为公司自有资金或自筹资金 。

财务数据显示，截至2021年3季度末 ，东方日升账面货币资金余额不足61亿元。单纯看这一个科目
，该项目投资的资金总缺口高达386亿元
。公司在公告中向投资者提示了这一项目可能的“现金流动性风险 ”。

鉴于投资额巨大，公司还表示 ，将秉持“适当持有
、滚动开发
”的思路，意在缓解现金流压力 。

东方日升的产能大“冒险”
，受到了中国政府双碳路线目标的鼓励，中国将于2030年前实现碳达峰 ，2060年前实现碳中和
。实现这些目标
，依赖光伏、风电装机容量的稳步增长，因此 ，太阳能电池组等在内的光伏产业进入黄金发展时期。靓丽的市场前景
，吸引着各路光伏组件企业投产以扩张产能 。

从2017年以来的5年时间里，东方日升的固定资产翻了5倍至2021年三季度末的101.75亿元 ，目前仍处于扩张的道路上
。叠加去年12月底披露的446.5亿元的光伏组件及电站投资计划
，其目前对外的公告投资项目累计就有787亿元。

产能扩张伴随着激进融资 。股票 、银行借款等都是这家公司采用的融资方式，2017年至今 ，通过这些方式东方日升累计融入的资金超过了330亿元
。如果不是因为可转债2021年初发行失败
，东方日升的累计融资总额将超过360亿元。

杠杆也在不断攀升 。财务数据显示，东方日升的资产负债率从2016年底的60.29%上升了18个百分点至去年三季末的68.29%
。杠杆的上升 ，意味着财务风险的加大。

这会约束东方日升接下来的再融资能力 。

为了筹措资金，从2021年6月至今
，东方日升先后出售包括江苏九九久 科技 股权
、江苏斯威克新材料股权，以及国内和国外多处电站资产等 ，累计处置各类资产7项
，累计回收资金约48亿元。

不过，即使加上这些处置资产的现金流入 ，东方日升账面资金最多也就是81亿元左右（部分前述处置资产发生在去年3季度）
。以去年年底446.5亿元的投资项目来说
，这意味着总资金缺口超过360亿元。

公司的经营性现金流也不理想 。财报显示， 2021年前三季度公司经营性现金流净额仅为3.92亿元 ，远不能满足资本扩张需求
。

融资方式不明

光有野心不够
，还得有钱。

公司公告本次对外投资的资金来源为自有资金或自筹资金，公司没有明确说明自筹资金的具体方式 ，是发行股票
，还是举债，亦或是二者兼而有之 。

从杠杆率和风险的角度 ，举债几乎已没有什么空间；完全通过增发股票满足资金缺口也不现实，这会导致控股股东权益被严重稀释
。假定全部通过增发完成
，上述360亿元的资金缺口需要发行股票超过12亿股（按照目前市场通行的20日均线作为发行价），实控人林海峰的股权将被严重稀释。

增发股票同样将稀释其他股东权益 。东方日升在抛出了446.5亿元的天量投资计划后 ，公司股价连续大跌
，迄今跌幅近30%
。

接下来的问题是，东方日升需要增发多少股票才能满足投资需求？

不考虑分批融资、分批投建产能的情况下 ，假定募资后资本结构维持稳定
，也就是68%的资产负债率，上述360亿元的资金缺口需要通过发行股票募集资金115亿元。按照当前20日均价测算 ，需要新发股票4亿股 。

据此来看
，随着新股配售完成，当前股东权益实际将被稀释约30%
。

针对公司目前扩产所存在的资金缺口 ，未来可能的融资方式
，以及实际控制人林海峰会否参与认购等，《读数一帜》就这些问题向东方日升采访 ，截至发稿，尚未获回复。

连续两年扣非后亏损

东方日升的盈利能力堪忧
，已连续两年扣非后亏损 。

由于2020年扣非净利润1.35亿元的亏损，东方日升还错失了可转债的发行。 进入2021年 ，尽管年度业绩预告中显示
，归母净亏损0.35亿元-0.53亿元，但是这一结果是由转让光伏电站的2.4亿元和转让股权的5.6亿元非经常性损益带来的
。如果扣除掉这些非经常性项目的影响 ，东方日升去年实际是扣非后净亏损5.95亿元-6.13亿元
，同比亏损呈现扩大趋势。

东方日升盈利能力严重不足，受到上游材料价格大涨的不利影响 。

东方日升尽管处于太阳能产业链上游 ，但是其行业地位实际比较尴尬
。长期以来
，东方日升在光伏制造端的布局仅局限于电池和组件两端，并未进行一体化布局。

一旦上游硅料价格上涨 ，东方日升的组件利润必然被严重挤压 。 财务报表清晰揭示了这一趋势
。2020年以及之前
，硅料价格上涨相对平缓的时候，东方日升的毛利率可以超过20% ，最低也能维持在13.65%的水平。

进入2021年以后，局势完全改观 。受光伏上下游供需严重错配影响
，硅料价格一度涨至27万元/吨的 历史 高位，同步带动了硅片价格的上调
。这意味着东方日升成本的大幅上升 ，因此
，毛利率直线下降至去年三季度7.94%。

公司年度业绩预告表示，但由于上游原材料特别是硅料 、硅片等价格持续上涨 ，而公司组件订单销售价格提前签订且组件销售价格的增长速度缓于上游原材料
，造成组件销售毛利较薄，对营业利润影响约 9.4 亿元 。

现金流状况不佳 ，盈利面临成本巨大压力
，东方日升如何说服股东购买其新售股票，是门艺术
。

最近 ，东方日升频频接受媒体采访
，文中不乏转型
、改革、危机感这样的字眼。总裁孙岳懋曾表示对未来的融资能力抱有信心，“随着滁州 、马来生产基地的达产 ，公司产能大幅提高，出货量亦将随之提升 。企业的组织做了一些调整
，运作的体系做了强化，未来的获利能力将会大幅提升。 ”

也有机构预计 ，随着上游硅料产能的逐步释放
，硅料价格2022年将会下降，光伏组件毛利率回升 ，届时东方日升的利润将会改善
。